投资要点

　　●公司拟发行14亿公司债，其中3亿用于偿还银行借款，其他用于补充公司流动资金，债券信用评级为AA-。

　　●公司现有项目29个，规划建筑面积1144万平方米，尚未结算权益建筑面积715万平方米。公司实行全国化布局，项目分布在全国8个省的一、二、三线城市，三线城市主要选择长三角的发达地区，这些地区的房地产市场正处于上升期，具有非常好的盈利前景。

　　●近几年国家控制土地供给规模，但商品房市场购买量一直很大。杭州、沈阳作为省会城市在近几年一直需求旺盛，2008年在国家宏观调控政策下，市场逐渐趋于理性。

　　●与行业内其他公司相比，2007年公司业绩增长偏慢，毛利率较低，存货周转率较快，负债水平低，财务风险不大。

　　●2008年随着项目结算速度的加快，公司收入和利润增长速度将加快，销售毛利率、销售净利率将进一步提高，存货周转速度也在提升。随着公司债募集资金到位，公司负债水平可能有所提高。

　　●公司的优势在于：全国化布局，充分分散地区风险；拿地时间早，土地成本低；负债水平低，财务政策稳健；对外投资初具规模；股权激励方案已通过，有利于促进公司长远发展。

　　●预计公司2008-2010年结算面积分别为89万、141万和156万平方米，年实现收入分别为54.47亿、77.31亿、103.45亿元，项目结算主要来自芜湖·长江长现代城、上海·新湖明珠城、杭州·新湖香格里拉、海宁·百合新城、桐乡·新湖香格里拉、衢州·新湖景城、九江·柴桑春天等项目。

　　●预计2008-2010年EPS分别为0.26元、0.37元和0.54元，三年平均增长55%。

　　●考虑公司多元化布局、低地价成本和高成长性，给予2009年15倍PE，得到5.61元目标价，中性预测房地产RNAV为8.41元，因项目储备盈利能力强和资产升值前景好，采用PE法和RNAV结合，取二者均值加上0.63元非房地产业务的重估价值，得到目标价8元，给予增持投资评级。

　　1.公司发行公司债情况

　　公司此次拟发行无担保公司债不超过14亿元(1400万张)，债券面值100元/张，按票面值平价发行，债券期限8年，采用网上与网下相结合的方式发行，票面利率询价区间7.5%-9%。债券持有人有权在债券存续期间第3年和第6年付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给发行人，公司有权在债券存续期第3年和第6年付息日上调债券后续三年的票面利率，债券按年付息，到期还本，根据上海新世纪资信评估投资服务公司的评级，公司主体信用等级为AA-，公司债信用等级为AA-。

　　公司拟用此次募集资金中的3亿元偿还银行贷款，剩余募集资金用于补充公司流动资金。在2008年房地产行业资金链普遍偏紧，增发又得不到市场认可的情况下，公司此次债券募资树立了公司在投资者心中的良好形象。此次债券如能顺利发行，公司将获得更加充裕的资金，有利于缓解公司资金压力，巩固并进一步提高公司的一线龙头地位。

　　2.公司项目储备丰富，全国化布局有利于分散风险

　　公司现有项目25个，规划建筑面积1133万平方米，其中已结算面积232万平方米，尚未结算建筑面积901万平方米，未结算权益建筑面积715万平方米，储备非常丰富，可供公司未来5年发展需要。公司现有的25个项目分布在全国8个省，其中一线城市建筑面积占总储备的比例为5%，二、三线城市项目建筑面积占比分别为48%和47%。

　　3.市场分析

　　公司项目储备分布在全国8个省，20余个城市。近4年来，全国土地供应面积增速减慢，但市场需求仍然旺盛，市场购买量明显大于商品房竣工面积。

　　3.1.全国市场分析

　　1999-2003年间，全国土地购置面积明显增多，但自2004年开始政府控制土地供应量，全国土地购置面积增速锐减，每年市场的土地购置面积维持在4亿平方米左右。市场需求旺盛，商品房销售面积明显高于商品房竣工面积，反映出市场供不应求的情况。

　　3.2.杭州市场分析

　　公司目前在建有2个项目位于杭州，已经完工3个项目。杭州作为省会城市，其城市聚集能力和辐射能力逐年提升，省会城市的中心化作用日益凸显，2004-2007年杭州连续四年被美国《福布斯》杂志评为“中国大陆”最佳商业城市排行榜第一名。“十五”期间，杭州市场投资和销售均保持较快速度增长，商品房销售面积复合增长17.24%，商品房销售额年均复合增长33.46%。

　　2008年杭州商品房市场趋于理性，商品房成交面积低于去年同期，反映出市场一定的观望情绪，房价近期向下调整。因土地和产品稀缺，我们预计杭州中心城区房价下跌幅度不大；钱江新城和外围余杭等区域开发加快，供给将放量，房价有一定压力。今年杭州计划开工280万平方米保障住宅。

　　3.3.沈阳市场分析

　　沈阳市房地产市场在国家宏观调控政策作用下，市场逐渐趋于理性，开发投资保持较快增长，但增幅趋缓。新建商品房供给、销售保持增长，但供给增长速度高于销售，房价稳中有升。随着于洪区、东陵区、浑南新区和沈北新区的快速发展，二环外区域成为商品住宅销售新的热点。由于市中心的高房价及土地资源的稀缺，房地产市场郊区化进程明显加快，2008年楼盘热销区域进一步向郊区扩散。

　　3.4.三线城市分析

　　公司一半以上项目位于长三角一带的三线城市，这些城市经济发展速度较快，经济增长速度明显高于北京、上海、广州和深圳等一线城市。三线城市商品住宅较之大城市起步晚、起点低，目前房地产市场正处于上升期，随着家庭可支配收入的不断提高，居民对换房的要求越来越迫切，且此类购房者需求为刚性，对房价敏感程度不高。与一、二线城市相比，三线城市购房需求以自住为主，本次调控的对象主要是对非自住性需求加以抑制，三线城市泡沫较少，受宏观调控影响小。

　　4.财务分析

　　4.1.财务横比：营运能力强，负债低，财务政策稳健，成长速度需要再提高

　　我们选取反应公司成长性、盈利能力、营运能力和负债水平的部分指标与重点跟踪公司进行横向对比，得到的结果是：

　　4.1.1.成长性：2007年成长速度偏慢

　　公司2007年净利润增长率为75%，处于行业中等偏后水平，而重点公司中净利润增长率最高的为中粮地产182%。随着项目结算速度的加快，公司增速将进一步提高。

　　4.1.2.盈利能力：盈利能力需要提高

　　公司盈利能力较弱，净资产收益率处于行业中间偏后水平；销售毛利率过低。这主要是因为公司很多项目位于二、三线城市，房价上涨速度不及一线城市，但大部分二、三线城市房地产市场正处于上升期，房价增速稳定，房价下跌的压力较一线城市小得多，随着一线城市房价涨幅到位，二、三线城市房价将进一步上涨，公司2008年毛利将有很大改善。

　　4.1.3.营运能力：存货周转率较快

　　公司存货周转率较快，公司营运能力强，资金利用率较高。

　　4.1.4.偿债能力：负债低，财务政策稳健

　　2007年公司真实负债率只有35%，2006年真实负债率44%，与行业内其他公司相比，公司真实负债率一直较低，说明公司财务政策稳健。净负债率、速动比率、每股经营性净现金流处于行业平均水平，公司还款压力不大。

　　4.2.财务纵比：增速将加快，盈利能力增强，营运能力将进一步提高

　　成长性：2007年成长速度较2006年放缓，2008年将增快。公司2007年收入和净利润增长较2006年增速放缓，随着项目进入结算期，2008年收入和利润增速将有进一步提高。

　　盈利能力：保持改善。受益于房价上涨，公司2007、2008年销售毛利率、销售净利率、净资产收益率等都有提高。

　　营运能力：2008年将进一步提高。2007年公司存货周转率下降，主要系本期公司在建项目投入增加导致2007年存货较2006年增长40.86%，随着项目结算速度加快，公司营运速度也在提高。

　　表4：公司成长性、盈利能力、营运能力、负债水平纵向比较

　　数据来源：国泰君安证券研究所。

　　5.公司优势

　　5.1.全国化布局，有利于分散风险

　　公司项目分布在浙江、上海、江西、安徽、山东、辽宁等地的一、二、三线城市，项目分散。且三线城市主要分布在长三角的发达地区，这些地区消费以自主性消费为主，且房地产市场正处于上升期，有利于抵御一线城市房价下调的风险(三线城市分析见上文3.4)，从公司进入黄山等地的过往经验看，公司总是在一个市场即将启动前拿地，公司的市场判断非常准确。

　　5.2.拿地时间早，成本低

　　2007年公司拿地政策谨慎，目前项目大部分为2006年通过定向增发收购资产获得，当时估价是以收购土地市场价格为基准进行评估，且较同时期收购资产的冠城大通和万科评估增值率和交易增值率都要低。因拿地时间较早，评估价格低，现在这些项目的成本非常低。